Stock options como incentivo de longo prazo

1. Introdução

A separação entre propriedade e gestão é um dos pilares da moderna governança corporativa. Como gestores tomam decisões que afetam diretamente o patrimônio dos acionistas, a remuneração executiva tornou-se um dos temas centrais do debate entre pesquisadores, reguladores, investidores e conselhos de administração (Edmans et al., 2017). O objetivo comum é encontrar mecanismos capazes de alinhar os incentivos dos executivos à criação de valor para a empresa.  

Modelos gerais do problema principal-agente não são automaticamente aplicáveis ​​a executivos, já que eles exercem um impacto muito maior sobre o valor da empresa do que os demais funcionários, o que pode alterar fundamentalmente a natureza do contrato ótimo (Edmans et al., 2017). Nesse ínterim, os planos de incentivo de longo prazo (ILTs), impõem aos executivos de alto escalão novas condições de remuneração específicas (Buck et al., 2003). Entre os instrumentos de incentivo de longo prazo, as stock options ganharam destaque por vincularem parte relevante da riqueza do executivo ao desempenho das ações da empresa (Edmans et al., 2017). 

Em teoria, esse mecanismo deveria reduzir conflitos de agência ao incentivar decisões que aumentem o valor da empresa. A evidência empírica, porém, está longe de ser consensual. Diante desse cenário, esta revisão tem como objetivo sintetizar a evidência empírica disponível sobre os efeitos das stock options concedidas a executivos, buscando responder à seguinte questão: Qual é a evidência empírica de que stock options afetam o desempenho da firma e o comportamento decisório dos gestores?

Para isso, são discutidos estudos que investigam tanto seus impactos sobre indicadores de desempenho organizacional quanto suas consequências para decisões estratégicas, assunção de riscos, investimentos, políticas financeiras e demais comportamentos gerenciais relacionados à criação de valor.

2. Evidência sobre desempenho da firma

A principal justificativa para o uso de stock options é relativamente simples: alinhar os interesses dos executivos aos dos acionistas e, com isso, melhorar o desempenho da empresa (Buck et al., 2003). Durante muitos anos, essa ideia orientou boa parte da discussão sobre remuneração executiva. Entretanto, quando pesquisadores passaram a testá-la empiricamente, os resultados se mostraram muito menos consistentes. 

Diversos estudos encontraram evidências favoráveis a uma relação positiva entre a remuneração/participação acionária de executivos baseada em ações e o desempenho da empresa (Chen & Ma, 2011). Parte da literatura oferece suporte à hipótese de que stock options podem melhorar o desempenho das empresas. Hillegeist e Penalva (2003), por exemplo, analisaram 727 empresas ao longo de quatro anos e encontraram evidências de que organizações com níveis inesperadamente elevados de incentivos via opções apresentavam desempenho superior. 

Em linha semelhante, Hanlon et al. (2002) observaram que concessões de stock options aos principais executivos estavam associadas a melhores resultados operacionais futuros. Os autores argumentam que os retornos associados às opções parecem decorrer sobretudo de determinantes econômicos dos grants, e não simplesmente de má governança ou extração de renda pelos gestores  (Hanlon  et al., 2002). Em certos contextos, as Stock Options podem estar ligadas a incentivos efetivos de geração de desempenho.

Ainda assim, a evidência permanece longe de ser uniforme. Estudos que analisam os efeitos das stock options sobre risco corporativo e desempenho, reforçam a ideia de que o instrumento afeta o comportamento estratégico da firma, mas sem resolver de forma definitiva a questão de ganhos líquidos de performance (Sanders & Hambrick, 2007). Biggerstaff et al. (2019) também observaram que a redução exógena do uso de stock options após a adoção da norma contábil FAS 123R não diminuiu a capacidade de inovação das empresas analisadas, enfraquecendo a hipótese de que stock options, por si sós, sejam um motor causal robusto de desempenho inovador (Biggerstaff et al., 2019).

Em outro estudo com empresas australianas, não se observa desempenho médio superior entre firmas que combinam remuneração em caixa e equity em relação àquelas que usam apenas remuneração em caixa (Matolcsy & Wright, 2011). Um achado ainda mais interessante nesse estudo foi a adequação contratual: firmas tendem a performar pior quando adotam uma estrutura de compensação pouco compatível com suas características (Matolcsy & Wright, 2011).

Portanto, é necessário ter cautela ao interpretar esses dados. Uma survey influente resume esse problema ao mostrar que a pesquisa sobre remuneração em ações, apesar de gerar conclusões úteis, também apresenta muitos achados contraditórios (Guay  et al., 2002). Guay, Core e Larcker (2002) apontam que a dificuldade principal é metodológica: os contratos de remuneração não são escolhidos aleatoriamente. Firmas com certas oportunidades de crescimento, certos riscos ou certas estruturas de governança podem ser as mais propensas a adotar remuneração em stock options. Assim, uma associação positiva entre stock options e desempenho pode refletir características subjacentes da firma, e não o efeito causal da remuneração.

Uma revisão de Edmans, Gabaix e Jenter (2017) reforça esse ponto ao mostrar que a evidência sobre remuneração executiva e valor da firma pode ser frequentemente permeada por endogeneidade, causalidade reversa e variáveis omitidas. Em suma, mesmo quando há correlações positivas em alguns contextos, elas raramente bastam para sustentar a conclusão de que stock options melhoram, por si só, o desempenho corporativo.

3. Evidência sobre decisões dos executivos

Se a evidência sobre desempenho agregado é ambígua, a literatura é bem mais convincente ao mostrar que stock options afetam decisões gerenciais. Especialmente o incentivo ao risco. Como o valor das opções aumenta quando cresce a volatilidade esperada, executivos com maior exposição a esse tipo de remuneração tendem a aceitar políticas corporativas mais arriscadas (Hall & Murphy, 2002). 

Diversos estudos confirmam essa previsão. Em empresas do setor de petróleo e gás, por exemplo, executivos cujas stock options eram mais sensíveis ao risco mostraram maior propensão a investir em projetos de exploração mais arriscados (Rajgopal & Shevlin, 2002). De forma semelhante, Cohen et al. (2000) encontraram evidências de que aumentos na remuneração baseada em opções estão associados a um crescimento subsequente do risco corporativo, mesmo após controlar características das empresas e efeitos temporais. Embora esse efeito seja economicamente moderado, os autores não encontraram evidências de que o mercado penalize esse aumento de risco. 

Além disso, vale destacar que, em vez de incentivar indistintamente projetos mais arriscados, as opções podem levar CEOs avessos ao risco a privilegiar aumentos no risco sistemático, em detrimento do risco idiossincrático, especialmente quando o risco de mercado pode ser objeto de hedge no portfólio pessoal do executivo (Armstrong & Vashishtha, 2012). Assim, a remuneração por opções não altera apenas a intensidade da assunção de risco, mas também o tipo de exposição ao risco que os gestores tendem a preferir.

As consequências desse mecanismo também aparecem em outras decisões estratégicas. Há evidências de que incentivos baseados em equity influenciam políticas de alavancagem, retenção de caixa, estrutura da dívida e até práticas de suavização de resultados (Chava & Purnanandam, 2009). Resultados semelhantes foram encontrados por Gormley et al. (2013), que exploraram um experimento natural e observaram que reduções na convexidade da remuneração levaram gestores a adotar políticas mais conservadoras, incluindo menor investimento em pesquisa e desenvolvimento, redução da alavancagem, maior retenção de caixa e um aumento das aquisições diversificadoras. 

Em conjunto, esses estudos sugerem que, embora os efeitos das stock options sobre o desempenho da firma permaneçam controversos, sua capacidade de influenciar decisões gerenciais parece muito mais bem estabelecida. Mais do que determinar quanto valor será criado, esse instrumento altera a forma como os executivos alocam recursos, administram riscos e definem a estratégia da empresa. 

4. Comportamento oportunista e efeitos perversos

Os benefícios esperados das stock options, no entanto, convivem com um efeito menos desejável: em alguns contextos, elas podem incentivar decisões oportunistas.Como parte da riqueza do executivo passa a depender diretamente do preço das ações, surge o incentivo para aumentar esse valor artificialmente ou influenciar os resultados da empresa em momentos estratégicos, especialmente próximos ao vesting ou ao exercício das options (Edmans et al., 2017). 

Uma das formas pelas quais isso pode ocorrer é por meio do gerenciamento de resultados. McAnally et al. (2008) mostram que executivos podem ter incentivos para permitir que a empresa fique ligeiramente abaixo de determinadas metas contábeis, tornando futuras concessões de opções mais vantajosas. Na mesma direção, Baker et al. (2003) encontraram evidências de que remunerações baseadas em stock options estão associadas a maior propensão ao earnings management, sugerindo que o desenho do contrato pode influenciar a forma como os resultados financeiros são reportados. 

Evidências mais recentes indicam que esse comportamento não se limita aos números contábeis. Explorando a introdução da FAS 123R, Nienhaus (2021) mostra que a queda da remuneração em options foi acompanhada por redução da probabilidade de a empresa “atingir ou superar” previsões de analistas. O ponto mais relevante é que o mecanismo parece passar sobretudo por menor manipulação real de atividades, como vendas forçadas e alienações anormais de ativos, e não apenas por ajustes contábeis (Nienhaus, 2021) . Assim, os efeitos oportunistas das stock options podem se manifestar não apenas na contabilidade, mas na própria condução operacional da firma.

De modo complementar, Yermack (1997) mostra que a divulgação do valor das opções executivas pode ser feita de maneira a reduzir a aparência do custo real da remuneração, o que chama atenção para problemas de transparência e mensuração associados a esse instrumento (Yermack, 1997). Embora esse resultado não trate diretamente de oportunismo gerencial no mesmo sentido dos estudos anteriores, ele reforça a percepção de que stock options também levantam questões de disclosure e governança informacional.

Um estudo sobre exercícios anormalmente altos de opções por executivos encontra evidência consistente com uso de informação privada e manipulação de earnings no período pré-exercício (Bartov & Mohanram, 2004). Os autores mostram que firmas com grandes exercícios apresentam sinais de desempenho positivo antes do evento e reversão posterior, além de padrões compatíveis com accruals discricionários voltados a inflar resultados no curto prazo (Bartov & Mohanram, 2004). Em certos contextos, o incentivo pode levar o executivo a antecipar ganhos privados antes da revelação de más notícias. 

Esses estudos indicam que o mesmo mecanismo capaz de alinhar interesses entre executivos e acionistas também pode criar incentivos para manipulação de informações, distorção de decisões operacionais e obtenção de benefícios privados. 

5. Conclusão

A literatura sobre stock options e remuneração executiva permite uma conclusão relativamente clara. O instrumento afeta de forma importante os incentivos dos executivos e, por essa via, altera decisões sobre risco, política financeira, hedge e comportamento de reporte (Matolcsy & Wright, 2011; Rajgopal & Shevlin, 2002; Armstrong & Vashishtha, 2012). Nesse sentido, há evidência consistente de que estas mudam o comportamento gerencial.

Já a evidência sobre melhora do desempenho da firma é mais ambígua. Surveys amplas e estudos empíricos mostram que não há efeito médio robusto e universal, em grande parte porque a relação entre remuneração e performance é fortemente condicionada por endogeneidade, desenho contratual e contexto institucional (Edmans et al., 2017; Hanlon et al., 2002; Sanders & Hambrick, 2007). O ponto central, portanto, não é simplesmente saber se stock options são boas ou ruins, mas entender em que condições seu potencial de alinhamento supera os riscos de oportunismo e excesso de risco (Biggerstaff et al., 2019).

Em síntese, a literatura sugere que stock options são um mecanismo poderoso de incentivo, mas não um mecanismo automaticamente eficiente. Seu impacto parece mais nítido sobre as escolhas dos executivos do que sobre os resultados finais da firma, e a avaliação de sua eficácia exige atenção ao desenho do contrato, à governança e ao ambiente institucional em que é utilizado. 

Referências

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