O caso Magalu

A Magazine Luiza enriqueceu muita gente anos atrás. No período de 2016 a 2021, suas ações tiveram a maior valorização acumulada entre as ações negociadas na bolsa de valores brasileira – seu preço multiplicou por mais de 200 vezes. 

Muito gestor de fundo surfou a onda da Magalu, com enormes posições compradas na ação da empresa.

Em 2021 tudo isso mudou. As ações da empresa começaram a perder valor sem parar. E não foi pouco: hoje elas valem apenas cerca de 5% do que já chegaram a valer no auge -- veja o gráfico que ilustra esse artigo acima. Muita gente empobreceu.

Bolsas são voláteis, mas esse tipo de movimentação abrupta não é um movimento normal. Mercados financeiros são tidos como "eficientes" e o caso da Magalu parece revelar um erro monumental de avaliação, típicos de bolhas financeiras, de quase todo mundo.

A coisa mais natural, portanto, é entender o que aconteceu com uma empresa que parecia em uma trajetória meteórica.

Aí você olha os relatórios de mercado sobre o assunto – tanto de corretoras e bancos (sell-side) quanto de fundos de investimento e gestoras (buy-side) – e eles têm duas características curiosas.

Uma é que todos convergiam para a mesma explicação: "deterioração macroeconômica" (jargão para juro alto e economia andando de lado) e "ambiente competitivo". A história, em resumo, é que a Magalu foi pega de surpresa por maior concorrência (Amazon, Mercado Livre, Shopee etc.) e por uma taxa de juros maior que impactou tanto a rolagem da dívida quanto a renda das famílias.

A outra é que nenhuma análise menciona os incentivos que o modelo de remuneração da empresa colocou sobre os executivos. É como se a empresa fosse uma máquina sem comportamento humano dentro dela que "quebrou" por sofrer um choque externo.

Esse é o ponto que vou argumentar aqui: boa parte do que aconteceu com a Magalu é fruto direto do modelo de remuneração adotado.

REMUNERAÇÃO

A Magazine Luiza ofereceu para seus executivos um plano de ILP (incentivos de longo prazo) com stock options (SOs) e ações restritas (RSUs). Como é comum, essas opções e ações eram integralizadas ("vested") em função da valorização das ações da empresa – uma medida que ninguém duvida que captura de forma sintética a criação de valor para os acionistas, mas que que cria um monte de problema motivacional dado que não diz nada sobre o que deve ser feito. 

O fato é que nada nesse pacote era estranho aos olhos das "melhores práticas": o ILP está direcionalmente correto, alinhando os interesses dos executivos com os interesses dos acionistas.

Mas aqui começam os problemas.

Mesmo sendo apenas um componente do pacote, o volume de SOs e RSUs era tal que, num cenário de apreciação da ação, o efeito riqueza do ILP simplesmente domina completamente todos os outros incentivos, criando o incentivo perfeito para impulsionar o preço da ação a qualquer custo operacional.

Isso deveria ter ligado uma série de camadas de segurança no desenho da remuneração. Por quê? Porque é exatamente o que acontece quando as métricas de remuneração são:

(i) sintéticas demais (sem balanceamento com outras métricas)

(ii) baseadas estritamente em resultados contábeis (e não em comportamentos ou capacidades organizacionais)

(iii) altamente elásticas ao movimento do KPI (ao invés de depender de indicadores suavizados com alta razão sinal/ruído)

Nesses casos, o padrão é previsível: investimentos são cortados, apetite para risco diminui, custos que afetam a experiência do consumidor são cortados, qualidade é sacrificada em favor de margens.

Como essas decisões têm benefícios contábeis imediatos e custos defasados (só depois de um tempo as falhas operacionais induzidas por elas começam a aparecer), é muito difícil tanto para os analistas quanto para os próprios comitês de remuneração enxergar que o modelo de remuneração contribuiria para, endogenamente, induzir as decisões que depois causariam um derretimento do papel da empresa.

Foi o modelo sozinho a causa? Óbvio que não. Tanto que todas as outras varejistas na B3 sofreram de 2021 para cá. Mas esse tipo de modelo, ao incentivar pesadamente decisões de curto prazo com impacto imediato no preço da ação da empresa, aumentou a exposição da empresa em um cenário econômico menos amigável -- que foi exatamente o que aconteceu com a Magalu.

A causa da derrocada, para ser preciso, não foi o modelo de remuneração isoladamente, mas a interação dele com o cenário externo.

Essa é a razão pela qual um modelo de remuneração não pode ser desenhado e esquecido. Tampouco pode ser estático. Ele pode e precisa ter mecanismos de ajuste automático ou ser revisitado de tempos em tempos em função de mudanças de orientação estratégica induzidas por mudanças no ambiente micro (concorrência) e macroeconômico (ciclo econômico).

A empresa tinha os dados para ver isso vindo (relatórios de remuneração são públicos), mas faltavam as ferramentas de diagnóstico certas. É exatamente isso que ensino no curso de desenho de remuneração que darei em abril: como identificar essas bombas-relógio antes que explodam, e como desenhar modelos que criem valor sustentável ao invés de destruí-lo.

Se esse tipo de curso te interessa (veja o programa no fim do post), preencha o formulário de pré-inscrição aqui para receber um programa detalhado com mais informações (preço, datas etc).

POR QUE REMUNERAÇÃO NÃO É CAUSA DE DESEMPENHO?

Três coisas, em essência, explicam por que os analistas de mercado não mencionaram nada sobre o modelo de remuneração da Magalu como uma das causas fundamentais da queda da ação da empresa.

Treinamento: Analistas envolvidos em "equity research" em geral não têm treinamento para analisar desenho de remuneração como um mecanismo causal. A empresa paga errado, cria um monte de problema operacional, papel despenca, mas os analistas vão colocar a culpa nos sintomas ou nas condições externas. 

Conflito de interesse: Falar que os incentivos estão errados cria riscos de acesso aos gestores e coloca luzes de responsabilidade em vários outros agentes (comitês de remuneração, investidores institucionais, conselheiros etc.). Culpar o ambiente externo, a competição etc não convida problemas.

Dificuldade metodológica: É sempre extremamente difícil saber qual é o contrafactual -- o que teria acontecido com a Magalu se um modelo diferente de remuneração tivesse sido adotado? --, o que deixa um cheiro especulativo nesse tipo de argumento. Desconfio até que é em parte por isso que remuneração é ainda tratada como tabela de salários, como um ruído de fundo do qual você esquece uma vez que entra na sala de controle.

Dito isto, o fato é que não falta evidência de como remuneração influencia comportamento (e comportamento influencia resultados). A questão real não é se seu modelo de remuneração está afetando o desempenho da empresa. A questão é: você sabe como está afetando? E mais importante: está maximizando o retorno dessa que é uma das maiores linhas de custo da organização?

Porque não importa o que está escrito no plano estratégico. No fim, as pessoas vão fazer exatamente aquilo que você as está pagando para fazer, mesmo que você não perceba. Aconteceu com a Magalu, pode acontecer com qualquer um.