O caso Raízen

A história da abertura de capital da Raízen na bolsa brasileira é absolutamente impressionante. Quando foi feito o IPO lá em 2021, a joint venture entre Shell e Cosan captou R$6 bilhões. As ações foram precificadas a R$7,40. Foi um IPO que empolgou até quem não era fã de ter ação de energia na carteira. E não era para menos: a Raízen prometia usar suas dezenas de usinas e milhares de postos Shell para se transformar na maior produtora global de bioenergia apostando num novo tipo de etanol. Era uma tese ESG perfeita num momento em que o mercado pagava (e ainda paga) prêmio por descarbonização.

Hoje a ação vale R$0,63. Uma queda de mais de 90%.

Obviamente que isso não é acidente: a dívida da empresa dobrou de R$35 bilhões para R$70 bilhões; a empresa foi rebaixada na mesma semana pelas principais agências de rating para grau especulativo. O novo CEO, que assumiu no final de 2024, adotou um discurso de "simplificação" e desalavancagem, deixando educadamente implícito que algo deu errado na estratégia anterior.

Bom, esse é o contexto. Agora vamos à pergunta de um milhão de dólares que tem valor educativo para virtualmente qualquer empresa: o que explica isso?

AS EXPLICAÇÕES CONVENCIONAIS

Se você pega o que está escrito nos relatórios das áreas de equity dos bancos, corretoras e jornais especializados, as análises convergem para os mesmos fatores: alta dos juros, seca, queda nos preços do açúcar e a ambição excessiva do programa de E2G, que consumiu R$ 9 bilhões em capex sem gerar retorno antes que a estrutura de capital se tornasse insustentável.

Como é sempre bom lembrar, fenômenos econômicos (mas não só esses) sempre têm literalmente centenas de fatores explicativos. De modo que não resta dúvida que essas coisas tiveram um papel causal no que aconteceu com a Raízen. As análises não estão erradas. 

Mas um ponto que sempre me surpreende é que nenhuma dessas análises menciona os incentivos que o modelo de remuneração criou para os executivos responsáveis por essas decisões. A empresa é tratada como se fosse uma máquina sem comportamento humano dentro dela completamente governada pelos ventos macroeconômicos. Mas as empresas não alocam R$9 bilhões em investimento sozinhas. Pessoas tomam essas decisões. E as pessoas respondem a incentivos.

Fui olhar o que os incentivos diziam diretamente nos documentos da empresa.

O DOCUMENTO COM A "ARQUITETURA DE INCENTIVOS"

Toda empresa listada na B3 é obrigada a publicar, antes de suas assembleias gerais, um "Manual e Proposta da Administração" com informações detalhadas sobre a remuneração dos executivos (Seção 8 do Formulário de Referência, CVM). Documento público.

Analisei a parte de remuneração que consta no Manual da Raízen da Assembleia de julho de 2023 porque esse, até onde entendi, foi o auge da expansão do E2G, com o CEO anterior e o capex no pico. O que encontrei não é um caso óbvio de "incentivos errados." -- longe disso. Os KPIs parecem razoáveis à primeira vista. Mas a arquitetura completa revela falhas de design que ajudam a explicar por que o sistema falhou em impedir decisões que destruíram valor.

O EBITDA COMO GATILHO DETERMINANTE

O documento lista EBITDA, Geração de Caixa e Retorno sobre Capital como indicadores para a remuneração variável. Parece equilibrado. Mas em outra seção (Anexo XII, Seção 8.1), o texto revela a hierarquia real: "EBITDA, sendo este o gatilho determinante para o pagamento de remuneração variável no exercício, Fluxo de Caixa Livre, Gestão de Despesas, TSR".

Trecho do Anexo XII

O EBITDA não é apenas um dos indicadores; é a condição de entrada. Sem atingi-lo, não há bônus. Os demais ficam subordinados.

Aqui é um erro clássico de desenho: quando o EBITDA é a condição de entrada, gestores otimizam para ele acima de tudo. E no caso da Raízen o problema é especialmente grave, porque o capex não afeta EBITDA e o serviço da dívida não afeta o EBITDA. Um gestor pode construir R$9 bilhões em plantas de E2G, dobrar o endividamento, e ainda assim apresentar EBITDA crescente.

RETORNO SOBRE CAPITAL SEM DEFINIÇÃO

O documento menciona "Retorno sobre Capital" como parâmetro, mas não define qual métrica é usada, não especifica limiares mínimos e não descreve qual peso tem em relação ao EBITDA. Diz que o crescimento deve estar "alinhado a retornos mínimos estabelecidos", mas a menos que exista outro documento interno detalhando isso, esses retornos mínimos não aparecem em nenhum lugar do documento público avaliado na Assembleia Geral de Acionistas. Para uma empresa que investiu bilhões em E2G num contexto de Selic escalando, a ausência de uma meta de ROIC claramente definida e com peso real no bônus é a falha mais grave do modelo.

NENHUMA MÉTRICA DE SAÚDE DO BALANÇO

Em todas as páginas e apêndices dedicadas à detalhar remuneração dos administradores e do conselho, não há uma única métrica de alavancagem ou endividamento vinculada à remuneração. Nenhum limite de Dívida Líquida/EBITDA. Nenhuma restrição baseada em rating de crédito.

Dito de outra forma e como mencionei semana passada: era perfeitamente possível um executivo da Raízen atingir todas as metas de remuneração variável enquanto a empresa caminhava para o grau especulativo. Que foi exatamente o que aconteceu.

ILP COMO RETENÇÃO, NÃO ALINHAMENTO

O programa de incentivos de longo prazo consistia em ações restritas com vesting de 3 a 5 anos, concedidas com base no valuation do IPO (R$7,40). O documento diz que estão sujeitas a "condições de performance baseadas nos resultados da Companhia", mas não especifica quais. Onde existe uma condição definida (o TSR Relativo contra o IbrX50), ela se aplica apenas a parte das outorgas e mede performance da ação, não eficiência operacional.

Como já mencionei em outros posts, um ILP concedido por cumprimento de permanência só está criando incentivos para permanecer, o que não é garantia alguma de que isso se traduza em criação de valor – e pode até ser o contrário dependendo dos incentivos no contrato (se tem rescisão generosa, se tem cláusulas de clawback etc)

VARIÁVEL QUE NÃO É VARIÁVEL

Há ainda um problema estrutural que vai além da Raízen. O artigo 152 da Lei das S.A. exige que a assembleia geral fixe o montante global da remuneração dos administradores. Isso inclui a remuneração variável e o ILP. O próprio documento da Raízen deixa isso explícito: o valor aprovado em assembleia já contempla "o patamar máximo atingível" da remuneração variável.

Lei das SA faz com que remuneração variável tenha restrição de "upside"

O efeito disso é que a remuneração variável deixa de ser genuinamente variável e vira uma rubrica orçamentária dentro de um envelope. Se a empresa tiver um ano excepcional de criação de valor, os executivos não capturam proporcionalmente porque o teto já estava fechado. Isso enfraquece o alinhamento com o acionista justamente no cenário em que ele mais importa. E no downside, como o teto da remuneração é calibrado para o máximo, há espaço para pagamentos generosos mesmo em anos de performance medíocre.

Do ponto de vista de desenho de incentivos, o modelo mais coerente seria vincular o variável a um percentual de resultado econômico, um pool indexado ao valor criado acima do custo de capital, sem teto. Mas a combinação da Lei das S.A. com a prática de assembleia empurra as empresas para o modelo de envelope que acaba empurrando as empresas para trabalharem com um teto alto o suficiente para nunca ser restritivo.

POR QUE NINGUÉM VIU ISSO?

A pergunta natural que você deve estar fazendo é: mas por que ninguém viu isso? Eu não sei. Minha melhor hipótese é que esses documentos são elaborados por advogados que são  treinados para garantir compliance regulatório com a CVM. E os escritórios que elaboram entregam exatamente isso. Já as consultorias de remuneração que estão envolvidas, como documento menciona, no processo, estão focadas em fazer as pesquisas que vão permitir dizer aos clientes o que os concorrentes relevantes estão oferecendo em termos de remuneração.

Mas o tipo de análise que identifica que EBITDA como gatilho cria viés de alocação de capital, ou que a ausência de trava de alavancagem é perigosa num contexto de expansão com dívida, isso é economia de incentivos, teoria de contratos, desenho de mecanismos. Acho que há muito a ganhar se na formação dos profissionais envolvidos com remuneração for incluído um pouco desses assuntos. Porque eles mudam completamente a forma como você encara remuneração. Pode-se argumentar que não conhecer isso pode ter custado caro no caso da Raízen, e não dúvido que custe caro para milhares de outras empresas. Porque problemas de desenho de remuneração são invisíveis para quem acha que remuneração é uma questão de pagar o que os outros estão pagando e ter uma tabela que dá previsibilidade para o custo da folha. 

PARA ENCERRAR: LIÇÃO

A causa da derrocada da Raízen, para ser preciso, não foi o modelo de remuneração isoladamente. Juros altos, seca e queda do açúcar importaram.

Mas é possível argumentar que o modelo de remuneração falhou em impedir um risco previsível. Os KPIs no papel até pareciam razoáveis, mas a arquitetura era frágil: EBITDA como gatilho determinante, métricas de retorno mencionadas mas não definidas, nenhuma trava de alavancagem, ILP funcionando como retenção ao invés de alinhamento.

Num sistema bem desenhado, a remuneração funciona não só como uma mecanismo de alinhamento do comportamento do "agente" (qualquer empregado) com a orientação estratégica da empresa, mas também como um sistema de alerta antecipado: quando o balanço se deteriora, os bônus encolhem antes que empresa entre em um caminho sem volta rumo à falência ou ao achatamento do seu market share. 

Essa é uma lição prática para qualquer empresa em fase de expansão: o desenho do modelo de remuneração não serve apenas para motivar um comportamento desejável. Serve para construir travas que se ativem antes que as restrições externas ( agências de rating, credores, mercado) façam o trabalho que o modelo de incentivos deveria ter feito.

Porque não adianta escrever os objetivos no plano estratégico e esperar que as pessoas façam tudo que está alinhado com tais objetivos. No fim, as pessoas vão fazer exatamente aquilo que você as está pagando para fazer. Aconteceu com a Magalu, aconteceu com a Raízen, pode acontecer com qualquer um.

Gráfico de preço (Fonte: Investing.com)