Programas de ILP são instrumentos criados para resolver simultaneamente os três principais problemas na gestão de pessoas: atrair, motivar e reter.

Motivar é um objetivo mais espinhoso do que parece -- e o mais desafios dos três -- porque não se trata de qualquer motivação, mas de motivação para desempenhar no limite do seu potencial de forma sistemática e de forma alinhada com os objetivos da empresa. Esses são os "tipos" de funcionários que você quer reter.

Essa obviedade precisa ser dita para lembrar que programas de ILP são apenas meios para obter esses fins; que eles não não são os únicos meios de resolver a tríade acima.

E aqui começa a indagação que motiva o resto do artigo: para um dado programa de ILP, existe um bônus equivalente em dinheiro (B, digamos) que gera os mesmos efeitos que o ILP geraria? Se existe, sob que condições ele é mais barato do que um programa de ILP.

Muito frequentemente, quem me contrata não quer um desenho do zero de um ILP, mas uma reestruturação de um programa que sentem que não funciona. E aí fui percebendo com o tempo que em muitos casos sequer havia necessidade de um programa de ILP.

É isso que vou explorar neste artigo: como criar uma regra analítica para ajudar a entender quando usar equity como compensação faz sentido econôimco e quando não faz.

Surpreendentemente, dá para mostrar que um programa de bônus estruturado com vesting e condicionantes de performance entregaria o mesmo resultado a uma fração do custo. Vejamos.

1. O que determina se equity faz sentido econômico

1.1. A noção de "cash-equivalent"

Comecemos com uma constatação simples: o custo real para os acionistas de um ILP não é idêntico ao valor que os funcionários atribuem aos grants de ações ou stock options que recebem.

Em geral, vai haver uma distância considerável entre esses números -- salvo quando o equity é entregue na vizinhança de um evento de liquidez que parece iminente, em qual caso a incerteza sobre seu valor se dissipa enormemente.

Essa discrepância existe essencialmente por duas razões:

Primeiro: o desconto que funcionários aplicam ao equity

Funcionários não valorizam equity pelo valor esperado. Eles aplicam um desconto porque equity concentra risco, não tem liquidez (porque não podem transferir e não sabem quando vão vender) e tem incerteza sobre o valor futuro (e não pouca, dado que o empregado tipicamente desconhece a valuation formal da empresa em cada momento que recebe as stock options).

Por tudo isso, um funcionário com aversão razoável ao risco pode facilmente descontar equity em 50%, 60%, até 70% do valor. Para ajudar com o raciocínio adiante, vamos chamar esse desconto de d.

Segundo: a probabilidade de liquidez

Equity só vale algo, obviamente, se houver evento de liquidez: ou a empresa é comprada ou faz um IPO na bolsa. O problema é que a maioria das startups não tem evento de liquidez (quebram antes disso) ou esse evento demora muito mais do que se imagina inicialmente (veja o caso da Quinto Andar, por exemplo).

Pra facilitar nosso raciocínio adiante, vamos dizer que na percepção do empregado, a empresa tem uma probabilidade p de ter um evento de liquidez que permita monetizar o equity que ele recebeu. Note que essa probabilidade varia dependendo do tipo de empresa (startup no início da vida, startup madura, ou empresa já listada em bolsa).

Dado isto, chegamos ao seguinte raciocínio: existe um montante de dinheiro (B, digamos) que o funcionário enxerga como equivalente ao equity que a empresa está concedendo (E, digamos), que pode ser escrito assim:

B = (1 - d) × p × E

A equação acima diz o que já sabemos -- que remuneração baseada em promessa de equity que não tem liquidez toma desconto -- mas de uma forma que ajuda a "ver" separadamente o que governa essa percepção de valor: o desconto de risco e liquidez e probabilidade de "saída".

Por exemplo: se E = R$ 1 milhão, p = 0,20 (20% de chance de liquidez), d = 0,60 (60% de desconto), o funcionário valorizaria isso em (1 - 0,60) × 0,20 × R$ 1 milhão = R$ 80 mil.

Veja que isso tem uma implicação crucial de cara: a empresa está impondo R$ 1 milhão de custo esperado aos acionistas (na forma de diluição de capital) para entregar efetivamente o mesmo poder de atração, motivação e retenção que R$ 80 mil em dinheiro poderiam ter. A ineficiência de um programa de ILP mora exatamente nessa discrepância. Afinal, por que não gastar R$ 80 mil?

Uma resposta possível para justificar o custo de capital maior envolvido na preferência por um ILP é pensar que um ILP tem efeitos comportamentais sobre atração, desempenho e retenção que seu "cash-equivalent" B (os R$ 80 mil no exemplo acima) não tem.

O problema é que quem pensa assim deve ter o ônus de provar que um ILP gera esses efeitso comportamentais diferntes. Não é uma prova fácil. E de tudo que sabemos sobre como as pessoas preferem liquidez e odeiam incerteza, é até razoável assumir que o dinheiro é mais potente do que remuneração baseada em equity com todas essas incertezas.

1.2. Os custos e vantagens de usar cash

Mesmo com esses potenciais problemas, empresas usam remuneração baseada em equity porque é uma forma de autofinanciar a contratação de pessoa; afinal, fora os custos administrativos/advocatícios desses programas, a empresa não tem que fazer um desembolso imediato de dinheiro. Contrata na base da participação societária.

Parece que não tem custo porque não sai dinheiro do caixa. Mas esse tipo de programa tem custo — e que não é pequeno — que é o custo de capital materializado no equity diluído que dá forma ao programa de ILP.

Imagine, todavia, que a empresa quisesse usar dinheiro em vez de equity para recompensar seus empregados; e nos mesmos termos do programa de ILP no que diz respeito ao condicionamento a desempenho e ao vesting com cliff parcelado ao longo de um período.

Imagine que a empresa não tem capital para isso e precisa recorrer ao mercado de crédito e vai ter que tomar crédito à uma taxa r de juros ao ano. No Brasil, empresas médias e grandes com acesso a crédito corporativo pagam entre 15% e 30% ao ano, dependendo do momento e do rating. Esse seria o custo de usar dinheiro.

Como a gente quer entender os custos de um programa de ILP que usa dinheiro e não promessas de equity, vale lembrar de algo curioso aqui: existe, na verdade, um benefício tributário relativo ao usar dinheiro.

O benefício existe porque em muitos países, os custos de concessão de stock options não são dedutíveis de imposto corporativo. Mas um bônus em dinheiro é. No Brasil (em empresas que não operam pelo regime do Simples e apenas pela lógica de tributação do lucro), bônus em dinheiro é despesa operacional dedutível do IRPJ e CSLL. A empresa economiza aproximadamente 34% em impostos corporativos.

Vamos chamar essa vantagem tributária do cash de τ (tau). No caso brasileiro, τ = 0,34.

1.3. A equação central

Temos tudo agora para montar a conta na qual comparamos o custo de um programa de ILP com um programa análogo que usa bônus em dinheiro.

De tudo que vimos, supondo que a empresa toma crédito à taxa r por T anos, o custo do de um programa de ILP com dinheiro com o benefício fiscal (vou chamar isso de CB) será:

CB = B × (1 + r)^T × (1 - τ)

Substituindo B = (1 - d) × p × E, temos:

CB = (1 - d) × p × E × (1 + r)^T × (1 - τ)

1.4. Comparando os dois programas

Sabemos que o ILP tradicional custa E e que o programa de bônus custará CB. Então é fácil ver que o progrmaa de bônus (um ILP com cash) é mais barato quando:

(1 - d) × p × (1 + r)^T × (1 - τ) < 1

Rearranjando, chegamos à expressão abaixo. Isolei a taxa de desconto d para entender qual é o desconto crítico (d*) -- se o funcionário aplicar um desconto maior que esse valor, torna o programa de bônus mais barato:

d > 1 - 1 / [p × (1 + r)^T × (1 - τ)]

Essa é a principa equação porque ela nos diz exatamente em que contexto um programa de ILP pode ser substituído por um programa de bônus com grande economia. Vou dar um exemplo.

Exemplo real: startup brasileira late-stage

Imagine o seguinte caso: uma startup com receita recorrente forte, já com rodada Série C fechada. Vamos dizer que a probabilidade estimada de IPO nos próximos 4-5 anos é de 70% e que a empresa consegue crédito corporativo a 18% a.a.

Plugando esse caso na equação acima, chegamos ao seguinte:

d* = 1 - 1 / [0,70 × (1,18)^4 × (1 - 0,34)]

Então d* = 1 - 1/0,895 = 1 - 1,117 = -0,117. O desconto crítico é negativo!

Isso significa que mesmo se os funcionários não aplicassem nenhum desconto (d = 0, valorizando equity pelo valor econômico esperado completo), o programa de bônus ainda seria mais barato.

A implicação disso é dramática: para cada R$ 1 milhão de diluição que a empresa estava impondo aos acionistas via equity, ela poderia ter entregue o mesmo valor percebido aos funcionários com um programa de bônus que custaria cerca de R$ 600-700 mil em valor presente líquido -- uma economia de 30-40% do custo!

Esse resultado obviamente se mantém para startups com condições piores de crédito e chances menores de um evento de liquidez.

Isso nos traz naturalmente à questão de quando equity realmente "vence".

Quando equity é melhor do que dinheiro

Para equity ser mais eficiente que bônus, você precisa de uma combinação específica de fatores. Vou mostrar um cenário onde equity vence:

• Empresa já em fase de pré-IPO, praticamente certa de abrir capital (p = 0,95)
• Funcionários aplicam desconto baixo (d = 0,15) porque confiam na liquidez iminente
• Crédito muito caro (r = 30% a.a.)
• Benefício fiscal menor por alguma razão estrutural (τ = 0,20)

Cálculo:

(1 - 0,15) × 0,95 × (1,30)^4 × (1 - 0,20) = 0,85 × 0,95 × 2,856 × 0,80 = 1,84

Como 1,84 > 1, equity é mais barato.

Mas repare nas condições necessárias: você precisa de 95% de certeza de liquidez, funcionários que quase não descontam equity, e crédito extremamente caro. Esse cenário descreve uma empresa que já está basicamente pública: o equity já tem quase a liquidez do cash.

Na prática, quando você chega nesse estágio, a diferença entre equity e cash estruturado diminui porque a liquidez está próxima. Seria necessário entender o que justifica a preferência de uma empresa em usar um programa de ILP nesse contexto.

Veja, no entanto, como essa análise ajuda a entender para que tipo de empresa um programa de ILP tradicional faz mais sentido: em geral, startups sem acesso a crédito ou que precisam conservar caixa. Em outras situações, e mesmo com taxas de juros nada amigáveis, esses programas podem estar diluindo acionistas para entregar valor com eficiência relativamente baixa -- entre 20-40%.

Por que não usar ILPs com cash?

Como já escrevi em oturas ocasiões, usar equity para financiar um programa de ILP talvez nem seja o principal problema dos programas de ILP tradicionais -- que seria atrelar a concessão desse tipo de remuneração à simples permanência na empresa (período de vesting) ou a KPIs que estão essencialmente fora do controle dos empregados.

Mas assumindo que um programa de ILP não sofre dessas falhas, ainda assim restaria entender porque tantas empresas optam por esse tipo de financiamento que em toda probabilidade vai se revelar "caro".*

As respostas passam por uma mistura de:

1. Mimetismo organizacional: "todo mundo faz assim"
2. Assimetria informacional: os donos/gestores da empresa podem sistematicamente superestimar a probabilidade de liquidez (p) e subestimar o desconto que funcionários aplicam (d)
3. Viés de confirmação: muitas empresas usam o ILP tradicional porque lembram de empresas de tecnologia americanas quando pensamos em empresas que usam esses programas; mas não lembramos das centenas de startups que diluíram seu cap table massivamente, não tiveram "saída", e destruíram valor para todos.

A conclusão disso tudo não é que uso de equity para remuneração não funciona. Mas que ele tem seu lugar e esse lugar é provavelmente menor do que a maioria das empresas pensa.

Notas

* Estou deixando de lado o caso em que um programa de ILP é visto como uma espécie de aposta deliberada num sucesso que founders e investidores iniciais sabem (privadamente) muito improvável, servindo então apenas para atrair pessoas que vão se convencer (ou ser convencidas) de que o upside -- a empresa virando um unicórnio e as stock options pagas trazendo riqueza para todos -- é mais provável do que aqueles acreditam.